（来源：中信建投证券研究）
文｜钱伟
本周，美联储宣布了五大工作组的具体人事任命，由外部经济学家、企业高管和前央行官员共同领导。沃什的改革或遵循“人事安排、框架调整、立场转换”三步走，作为第一步，人员的安排至关重要，他们的理念、风格等将直接影响后续新框架的阐述、以及货币政策的决策。本文对五个工作组的官方定位、以及负责人的背景和相关观点进行介绍。
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① 政策沟通组：不确定环境下，如何对外传达政策决策过程
本组，Fisher（联储、财政部、贝莱德）、Fraga（巴西央行行长）、King（英国央行行长），都重视央行信誉和通胀预期，不赞成央行过度依赖单一路径和精确预测，认为央行应明确目标和决策依据，同时保留根据经济和市场变化调整政策的空间。
② 资产负债表组：审视规模和构成，是否存在更合适的框架
本组分歧，不是扩表与否，而是在刺激经济、稳定金融、和减少长期依赖之间如何取舍。Dynan（联储、财政部、哈佛）对扩表中性，经济疲弱时可以使用，但效果有限；Rajan（印度央行行长、IMF、芝大）担心银行对准备金形成依赖，主张缩小央行长期介入；Stein（哈佛、联储）认为，准备金有助于降低短期融资风险。
③ 经济数据组：提高用于政策判断的经济信号的质量和及时性
本组，Chetty（哈佛）提供微观数据和政策评估方法，McMillon（沃尔玛）提供企业视角，Murphy（芝大）擅用价格理论和长期框架解释数据。三人组，既能提高数据研究的时效和细致程度，也能避免只看高频波动、缺少经济逻辑。
④ 生产率与就业组：评估AI传播速度、覆盖范围和经济影响
本组对AI提升生产率和潜在增长整体乐观。Andreessen（风投）代表资本和技术投资视角；Jones（斯坦佛、Anthropic）提供增长理论和风险评估框架；Sharma（微软、Xbox）从企业落地角度看AI的收入等转化。三人均关注AI带来的供给扩张和生产率提升，但对短期就业替代、收入分配和需求影响，涉及较少。
⑤ 通胀框架组：经济结构变化下，实现价格稳定的不同思路
本组三人，分别从预期、财政约束和金融周期三个角度扩展通胀框架。Mankiw（哈佛）强调信息更新和政策传导存在滞后，央行既要控制通胀，也要避免紧缩过度；Sargent（纽大，诺奖）强调政策信誉和财政可持续性，认为如果财政失控，单靠央行很难长期稳定物价；White（BIS）提示，低通胀并不代表经济没有风险，央行还要关注信贷、债务和资产价格。
注：人名括号内信息，为其背景标签，不代表最新任职
本周，美联储宣布了五大工作组的具体人事任命，这五个工作组由外部经济学家、企业高管和前央行官员共同领导，美联储工作人员提供支持。
我们此前发布报告，指出沃什的改革计划或遵循“人事安排、框架调整、立场转换”的三步走。作为第一步，人员的安排至关重要，他们的理念、风格等将直接影响后续新框架的阐述、以及货币政策的决策。
本文对五个工作组的官方定位、以及负责人的背景和相关观点进行介绍：
1、政策沟通组：不确定环境下，如何对外传达政策决策过程
总结：本组，Fisher（联储、财政部、贝莱德）、Fraga（巴西央行行长）、King（英国央行行长），都重视央行信誉和通胀预期，不赞成央行过度依赖单一路径和精确预测，认为央行应明确目标和决策依据，同时保留根据经济和市场变化调整政策的空间。
目标：研究美联储在高度不确定的环境下，如何对外传达政策讨论过程和决定。沃什表示，该组将在此前内部讨论的基础上，提出对美联储沟通形式和功能的建议。
Peter Fisher，曾主管纽约联储公开市场操作，2001-2003年任财政部国内金融副部长，后加入贝莱德。他长期关注货币政策如何真正落到市场，而不只是政策利率本身。他强调央行除了看通胀、就业等宏观数据，还要了解交易、融资、抵押品和市场流动性（Fisher, 1996）。1998年长期资本管理公司危机期间，他参与协调华尔街机构出资自救，避免无序平仓冲击市场，但没有动用公共资金。进入财政部后，他又推动提高国债拍卖效率和透明度，从而降低政府融资成本。
Arminio Fraga，巴西央行前行长、Gavea Investimentos创始人。巴西汇率危机后，他推动建立浮动汇率、通胀目标制和较稳健的财政框架，以重新稳定市场预期。他认为，新兴市场更容易受到汇率贬值和资本流动冲击，因此更需要清晰连续的政策沟通，建立央行信誉（Fraga, Goldfajn & Minella, 2003）。但他并不主张通胀数字一升就加息，而是要先判断冲击是否会持续，明确通胀回到目标的大致路径。财政失控会削弱央行信誉，因此财政纪律是降低通胀、利率和风险溢价的重要基础。
Mervyn King，前英国央行行长，英国货币政策制度改革、通胀目标制推动者。他认为，控制通胀不能只靠临时加息，更重要的是让市场相信央行会长期维持价格稳定，从而降低通胀预期。他提出“马拉多纳理论”，认为可信的央行可以用较少的政策动作实现更大的政策效果。2008年次贷危机后，他的关注点从通胀目标转向银行体系改革，对高杠杆、期限错配、大到不能倒和隐性政府担保持严厉批判态度。卸任后，他开始反思央行对模型和精确预测的依赖，主张用情景分析和叙事来面对不确定性，而不是给市场一条看似确定的利率路径（Kay & King, 2020）。
2、资产负债表组：审视规模和构成，是否存在更合适的框架
总结：本组分歧，不是扩表与否，而是在刺激经济、稳定金融、和减少长期依赖之间如何取舍。Dynan（联储、财政部、哈佛）对扩表中性，经济疲弱时可以使用，但效果有限；Rajan（印度央行行长、IMF、芝大）担心银行对准备金形成依赖，主张缩小央行长期介入；Stein（哈佛、联储）认为，准备金有助于降低短期融资风险。
目标：评估美联储现行资产负债表制度的成本、收益及其对机构运行的影响。具体包括审视充足储备制度、美联储资产负债表的规模和构成，以及是否存在其他更合适的货币政策框架。
Karen Dynan，哈佛大学经济学教授，曾在美联储工作17年，2014-2017年担任美国财政部经济政策助理部长兼首席经济学家。她主要研究家庭债务、财富和信贷对消费的影响，以及政府债务的可持续性。她认为，经济明显疲弱时可以通过量化宽松降低长期利率，但其作用有限，不能替代财政支持和家庭资产负债表修复（Dynan, 2010）。近年她也关注关税和政策不确定性对美国及全球经济的拖累。
Raghuram Rajan，芝加哥大学布斯商学院金融学教授，2003-2006年担任国际货币基金组织首席经济学家，2013-2016年担任印度央行行长。早在2005年，他就指出证券化、信用衍生品和金融创新可能让金融机构持有相似风险，使金融体系更加脆弱（Rajan, 2005）。他对长期低利率和量化宽松较为谨慎，认为央行持续扩表会让银行越来越依赖准备金，形成“扩表容易，缩表困难”的棘轮效应，因此主张缩小央行在金融体系中的长期影响（Acharya et al., 2022）。
Jeremy Stein，哈佛大学经济学教授，2012-2014年担任美联储理事，长期研究银行短期融资、火售风险与货币政策。他提出金融机构会发行过多短期负债，用于投资长期、低流动性资产，一旦融资中断，就容易引发挤兑和集中抛售（Stein, 2011）。他认为资本、杠杆率和流动性监管应是防范风险的主要工具，但如果风险扩散到监管难以覆盖的整个金融体系，货币政策也应提前收紧（Stein, 2013）。他还提出，美联储可以通过准备金等安全短期负债，减少私人金融机构对脆弱短期融资的依赖，因此资产负债表也可以成为金融稳定工具（Greenwood, Hanson & Stein, 2016）。
3、经济数据组：提高用于政策判断的经济信号的质量和及时性
总结：本组，Chetty（哈佛）提供微观数据和政策评估方法，McMillon（沃尔玛）提供企业视角，Murphy（芝大）擅用价格理论和长期框架解释数据。三人组，既能提高数据研究的时效和细致程度，也能避免只看高频波动、缺少经济逻辑。
目标：提高用于美联储政策判断的经济信号的质量和及时性。这里官方目前只公布了上述总体目标，并没有进一步说明将采用哪些数据或模型。因此，对三位负责人可能发挥什么作用，可以结合其研究和职业经历分析，但不能当作美联储已经公布的工作方案。
Raj Chetty，哈佛大学公共经济学教授，克拉克奖得主，Opportunity Insights创始人，主要利用税务、人口普查和信用卡等大规模数据，研究家庭背景、成长环境和社会关系如何影响个人收入与向上流动。他通过搬迁实验、教师质量研究和社会网络数据，发现社区、学校和人际关系会显著影响个人长期发展；疫情期间又建立实时经济追踪系统，利用信用卡、薪资和企业数据观察消费、就业和企业收入变化（Chetty et al., 2020）。他认为，私营实时数据能更快反映经济变化，但仍需结合官方数据校准。总体来看，他强调用数据检验政策是否有效，重点关注哪些因素真正能够改善长期收入和向上流动。
Doug McMillon，沃尔玛前总裁兼首席执行官，任内推动电商、配送、人工智能和供应链数字化转型。虽然他不是经济学家，但沃尔玛覆盖大量消费场景，可以通过价格、销量、库存和用工数据，较快观察通胀和居民消费变化。他曾指出，食品涨价会挤压低收入家庭的非必需品支出，而高收入消费者也会更多转向沃尔玛，说明企业实时数据可以补充官方统计，更早反映消费分化和通胀压力。
Kevin Murphy，芝加哥大学布斯商学院经济学教授，麦克阿瑟奖得主，克拉克奖得主，主要运用价格理论和微观数据研究工资差距、教育回报、人力资本和健康经济学。他与Gary Becker提出“理性成瘾”理论，分析价格和未来成本如何影响成瘾品消费（Becker & Murphy, 1988）；在劳动市场研究中，他指出教育与技能需求的变化是美国工资差距扩大的重要原因（Katz & Murphy, 1991）；此外，他还研究健康和寿命改善的经济价值，认为医疗创新的社会收益不能只用医疗支出来衡量（Murphy & Topel, 2005）。
4、生产率与就业组：评估AI传播速度、覆盖范围和经济影响
总结：本组对AI提升生产率和潜在增长整体乐观。Andreessen（风投）代表资本和技术投资视角；Jones（斯坦佛、Anthropic）提供增长理论和风险评估框架；Sharma（微软）从企业落地角度看AI的收入等转化。三人均关注AI带来的供给扩张和生产率提升，但对短期就业替代、收入分配和需求影响，涉及较少。
目标：评估人工智能等新型技术的传播速度、覆盖范围和经济影响，为美联储的政策判断提供信息。这一组关注的不只是AI对就业的影响，还包括AI是否提高生产率、改变潜在经济增速和劳动力市场结构，以及这些变化如何影响美联储对就业和通胀的判断。
Marc Andreessen，风险投资机构Andreessen Horowitz联合创始人兼普通合伙人，早年参与开发Mosaic浏览器并创办Netscape。他认为，软件和人工智能会提高生产率、降低成本，并创造新的产品和岗位，而不是带来长期大规模失业（Andreessen, 2011, 2023）。他主张加快人工智能投资和应用，反对因就业冲击等潜在风险而过度监管，但由于其本身是科技投资者，相关判断更偏向技术供给和资本一侧。
Charles Jones，斯坦福大学经济学教授，目前在Anthropic研究人工智能的经济影响，主要研究长期经济增长、技术创新和生产率。他认为，人工智能不仅可以替代部分生产任务，还可能进入研发环节，加快新知识和新技术的产生，从而提高生产率和长期增长（Aghion, Jones & Jones, 2017）。但他也强调，AI带来的增长收益需要与技术失控等尾部风险同时评估（Jones, 2025）。
Asha Sharma，微软执行副总裁兼Microsoft Gaming首席执行官（Xbox CEO），曾负责微软CoreAI Product，并先后担任Instacart首席运营官和Meta副总裁。她的主要经历集中在推动人工智能从实验走向实际应用，重点在于将模型、数据、开发工具和企业流程结合起来。她认为，人工智能产品最终要体现为生产率提升、创新加快和可衡量的商业价值。
5、通胀框架组：经济结构变化下，实现价格稳定的不同思路
总结：本组三人，分别从预期、财政约束和金融周期三个角度扩展通胀框架。Mankiw（哈佛）强调信息更新和政策传导存在滞后，央行既要控制通胀，也要避免紧缩过度；Sargent（纽大，诺奖）强调政策信誉和财政可持续性，认为如果财政失控，单靠央行很难长期稳定物价；White（BIS）提示，低通胀并不代表经济没有风险，央行还要关注信贷、债务和资产价格。
目标：重新审视美联储如何理解并应对通胀的驱动因素。沃什要求该组从基本原理出发，研究通胀成因，并广泛评估在经济结构变化背景下实现价格稳定的不同思路。
Greg Mankiw，哈佛大学经济学教授，曾任美国总统经济顾问委员会主席，是新凯恩斯学派的重要人物。他与Ricardo Reis提出“粘性信息”模型，认为企业和居民不会及时更新经济信息，因此通胀对需求和货币政策变化的反应往往存在滞后（Mankiw & Reis, 2001）。在经济严重疲弱、利率接近零下限时，他曾讨论负利率和价格水平目标，认为央行可以通过更强的货币刺激弥补物价水平的不足（Mankiw, 2009, 2014）。2022年通胀上升后，他虽然认同货币政策需要收紧，但认为政策效果存在滞后，加息幅度过大，可能造成过度紧缩（Mankiw, 2022）。
Thomas Sargent，纽约大学经济学教授，2011年因研究宏观经济中的因果关系获得诺贝尔经济学奖，主要研究理性预期、通胀、货币政策和宏观经济政策。他强调，居民和企业会根据政府的政策规则及其可信度调整行为，因此政策效果不仅取决于当期措施，也取决于市场是否相信政策会持续（Sargent & Wallace, 1976）。在通胀研究中，他指出，结束高通胀不能只靠短期加息或货币收紧，还需要可信的财政与货币制度改革（Sargent, 1982）。他认为，如果财政赤字和政府债务不可持续，央行即使收紧货币，未来也可能被迫通过货币融资推高通胀（Sargent & Wallace, 1981）
William White，国际清算银行前经济顾问兼货币与经济部主管，目前是加拿大C.D. Howe研究所高级研究员，主要研究货币政策、信贷周期和金融稳定。他认为，央行不能只关注当前通胀和经济增长，还应重视信贷扩张、杠杆上升以及资产价格过热，因为即使物价保持稳定，金融体系内部也可能正在积累风险（White, 2002）。他主张在金融失衡前的积累阶段提前收紧政策，而不是等泡沫破裂后再大幅宽松（Borio & White, 2004）。金融危机后，他指出，长期维持低利率和量化宽松虽然能在短期稳定经济，但可能推高债务和资产价格，削弱货币政策的长期效果（White, 2012）。
美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。
钱伟：中信建投证券海外经济与大类资产首席分析师，复旦大学经济学博士，2020年加入中信建投研究所，覆盖海外宏观、大类资产、出口、汇率、资金流动等。
证券研究报告名称：《联储工作组：人事安排解读——沃什预期差（4）》
对外发布时间：2026年7月11日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
钱伟 SAC 编号:S1440521110002
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